美图依靠免费产品与服务积累了海量用户，从工具产品向社交产品拓展，衍生出了社交型短视频应用——美拍，社交型电商——美铺，这也是支撑美图80亿美金市值并想媲美Snap的主要因素。

由于产品属性、用户价值和商业化路径的不同，单纯以用户规模和价值为指标，参考可比公司对美图进行估值并不合适。我们尝试对美图旗下的智能硬件、工具类应用、短视频社区应用和刚上线的社交电商平台4大业务模块的价值进行独立分析。

一. 智能硬件贡献稳定营收，但空间和价值有限

智能硬件占美图营收的大头，且增长迅速。2016年前10个月，美图手机出货量达到了64.6万台，预计2016年可达到77.5万台，年复合增长率为67%。

上市之后，美图计划在智能硬件领域加大研发投入，扩大产能，并增加线下销售渠道，可以预计该业务继续保持增长。按均价不变计算，预计2017年美图手机出货量达到129.4万台，收入达到24.9亿元。

智能硬件可以贡献稳定营收，但并不是支撑美图价值的核心业务。美图手机瞄准自拍手机这个细分市场，但美颜拍照需求容易被“常规手机+美图工具”的模式满足，并不严重依赖于硬件，这个“长尾”并不长，只能算防御性壁垒。

除非有革命性智能硬件推出，预计两三年后，美图手机营收就会达到一个相对饱和的状态。以苹果和小米作为对标公司，综合考虑美图手机的毛利率及增长前景，我们按1.8-2倍P/S倍数，给予估值44.8-49.8亿元。

二. 工具类应用靠广告变现，模式单一

美图产品矩阵中，工具类产品包括美图秀秀、美颜相机、BeautyPlus、潮自拍和美妆相机，月活总数为3.3亿，主要变现模式是广告。此前，美图通过少量横幅广告进行变现尝试，2016年前三季度广告收入3400多万元。

我们选取墨迹天气和猎豹移动作为对标公司。

墨迹天气2016年上半年广告收入为1.05亿元，占总营收的98.7%。按1.07亿月活计算，其月均广告收入/月活比值为0.16。根据墨迹天气招股说明书，其最新估值约为13.5亿元。不考虑下半年收入增长，其估值倍数约为6.3倍P/S。

主打移动工具类产品的猎豹移动，海外用户占比达到80%，变现模式已较为成熟，移动端广告收入占比约为70%。2016年第三季度其移动端广告收入约8.1亿元，按月活6.12亿计算，月均广告收入/月活比值为0.44。猎豹移动预计2016年收入44.92-45.32亿元，同比增长22%-23%。按Q3财报发布日113亿元市值计算，估值倍数约为2.4倍P/S。